“家园共育”下半场：和晶科技7亿下注智慧树，孤注一掷还是利益输送？ || 调查

从野蛮生长到快速洗牌，家园共育行业的下半场来得很快。

在早教市场蓬勃发展的推动下，2013年、2014年，家园共育类的创业公司蜂拥入场，最高时曾达到300多家，资本也闻风而来。贝聊、掌通家园、东方慧沃、智慧树、掌心宝贝相继获得资本青睐，上市公司威创股份、新东方、信中利、复星昆仲、好未来等参与其中，总金额达数10亿元。

到了2017年，情势大变，家园共育行业从最初的群雄厮杀进入到寡头竞争时代，形成了一种大局初定后的暗流涌动，但最近一笔7亿元的增资公告，打破了表面的宁静。

2月22日，无锡和晶科技股份有限公司（以下简称“和晶科技”，300279.SZ）发布公告，拟以现金方式对北京环宇万维科技有限公司（以下简称“环宇万维”）增资，金额拟不低于7亿元，实现控股。

这已是和晶科技3年多来第6次增资环宇万维，作为后者的主要产品，智慧树近年来持续亏损，且不断扩大。这种情况下，和晶科技持续加码，而且撤销了之前的对赌协议，有不愿具名的券商分析师认为，此举有利益输送的嫌疑。

撤销对赌、巨额增资，是否存在利益输送？

和晶科技原本是一家单一家电智能控制器制造厂商，2001年在深交所创业板上市后，逐步转向综合性互联网企业，形成和晶智造、和晶智联、和晶互动数据以及和晶互联网教育四大块业务。

2014年9月，和晶科技以1500万元投资智慧树，获得后者17.65%的股权。根据当时公告，和晶科技在这一次增资时，提出了业绩对赌协议，要求智慧树2015年的净利润不低于1200万元，否则就需补偿5%的股权。

 ▲和晶科技2014年9月公告内容。

在不确定智慧树能否实现对赌协议的情况下，和晶科技持续加码。

2015年3月，和晶科技继续增资1500万元，交易完成后，持有智慧树30%股权。

同年11月，和晶科技出资7000万元，交易后持有智慧树34.43%股权。在此次增资公告中，和晶科技也提出了对赌协议，除了对新增幼儿园及激活用户数量提出要求，仍要求智慧树2015年净利润不低于1200万元。

转眼到了2016年，智慧树2015年不但未实现盈利，还亏损了4666.06万元。然而，和晶科技并未按约定要求智慧树进行股份补偿，而是撤销了对赌协议。对此，和晶科技表示：“我们决定业绩对赌不能再继续，否则会为了赚钱牺牲智慧树。所以不仅利润承诺不要，还允许再亏损3000万元，并且放弃调整权。”

当年的10月，和晶科技将智慧树的估值给到了17亿元，不但不需要智慧树进行股份补偿，还以约1.45亿元受让了包括创始人袁胜军在内的原始股东8.55%的股份，同时继续增资5000万元，交易完成后持股44.61%，成为智慧树第一大股东。

2017年6月，智慧树获得大股东第5次1.5亿元的慷慨增资，整体估值达到17.5亿元，对智慧树的持股比例上升到48.98%。进入到2018年2月22日，和晶科技再次拟增资7亿元，从而实现对智慧树控股。

 ▲和晶科技对智慧树母公司的前五次增资。图片来源：芥末堆。

有券商分析师对无冕财经（ID：wumiancaijing）表示，和晶科技的这一系列操作，存在利益输送的嫌疑。首先，如果要实现控股，和晶科技只需要再增持2%股份，若按上一轮17.5亿的估值来算，只需要增资约3000万元。在智慧树持续亏损、业绩存疑的情况下，和晶科技却拿出远超3000万的至少7亿巨资去控股，实在令人费解。

其次，增资控股的7亿元从何而来？此前和晶科技证券部回应，资金来源应该为公司自有资金，若有贷款也很正常。不过，从2017年第三季度报看来，和晶科技1-9月经营活动产生的现金流量净额为-5897.35万元，尚有货币资金2.16亿元，应收账款5.61亿元。2017年半年报显示，和晶科技质押环宇万维44.61%股权取得长期借款1亿元。

目前，和晶科技控股股东、董事长陈柏林已累计质押股份占其持有公司股份总数高达97.64%。由此看来，这7亿元是画饼充饥还是能够真正落地，也是一个大大的问号。

此外，智慧树的6轮投资中，每一轮都是和晶科技领投，在前述证券分析师看来，这种情况极为罕见，而且不太正常。因为按照惯例，上一轮投资者—尤其是“领投”方很少会在下一轮的融资中“领投”，这样有利于确定一个合理的定价和公允的估值。这一方面表明投资机构不看好智慧树，另一方面，作为一家上市公司，和晶科技却拿着股民的钱对一家持续亏损的企业进行巨额增资，此举有通过一些所谓的潜在利好，蒙骗公众投资者以维系公司股价的嫌疑。

数据矛盾，行业老大成色几何？

通过烧钱获取流量，实现规模扩张，是互联网公司惯用的套路，智慧树显然也不例外。

智慧树创始人袁胜军在接受蓝鲸财经网采访时表示：“公司的战略重点不在变现，而在于规模。直到今天，我认为规模与服务仍是我们的第一诉求。如果我把变现作为第一诉求，一定会影响规模扩张。”

在资本助力下，2017年5月，智慧树与土星教育（全称“北京土星教育科技有限公司”）达成战略合作，后者的家园共育平台微家园并入智慧树。根据和晶科技2017年半年报，智慧树合作的幼儿园达12万家，用户2600万人，月活用户达到800万人。

然而，第三方平台提供的数据与智慧树发布的数据有很大的出入。比如，在易观发布的《2017最新教育APP TOP100排行榜》中，智慧树仅排名第四。此外，规模的急剧扩张并未带来月活用户显著增加，根据易观千帆数据，2017年8月，智慧树的月活跃用户接近400万，到今年1月，这一数据才刚超过500万，这与其去年半年报所称的800万月活用户差距不小。

 ▲智慧树的app界面。图片来源：智慧树官网。

与此同时，智慧树在幼儿园活跃度这一块也令人担忧。根据和晶科技财报，截至2016年9月底，智慧树发展合作幼儿园73000家，其中优质合作园所近17000家，根据智慧树对优质园所的家长激活率不低于70%的定义，也就是说，有超过56000家的合作幼儿园在与家长沟通时，可能存在触达不到的情况。

去年4月，和晶科技董事长陈柏林在接受蓝鲸财经网采访时说：“从和晶科技投资智慧树开始直到2016年，智慧树都在烧钱，但到今天为止我们认为是对的。”

从目前来看，烧钱仍在继续，什么时候能换来期望的市场规模，不得而知。

随着全面二孩、学前教育政策利好、教育支出增长及新一代父母观念升级等“四驾马车”的驱动，中国幼教即将驶入黄金赛道，未来幼儿园数量将增至40万所，适龄儿童数量也将在2020年达到6600万。另据《中国中长期教育改革和发展纲要（2010-2020）》，学前教育市场年市场规模为3500亿元，其中3-6岁幼教市场达到2000亿元，年复合增长率20%。

面对动辄千亿级规模的市场，家园共育赛道上的存量选手们，在前期的爆发之后，显然需要展现更多的耐力。未来的行业格局谁都无法预知，不过可以肯定的是，一味地烧钱砸市场显然不是长久之计。

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