泰禾反转：黄其森绝处逢生？

泰禾集团（000732.SZ）董事会通过120亿发债计划后，两天连续涨停。

从2018年起的两年多里，泰禾的股价最高跌去近8成，疫情的影响下上个月更创下了新低。市场资金为何突然追捧泰禾？

逻辑很简单：资金宽松及利率下行预期下，现金流极度紧张的泰禾有可能成为最大的受益者。

泰禾最直接的利好是公司债注册制。新《证券法》实施后，3月2日起公司债公开发行全面实施注册制，泰禾迫不及待开始发债融资。

3月5日，泰禾抛出120亿债券公开发行计划。泰禾宣布这笔120亿债券期限不超过5年，将一期或分期发行。由于注册制后债券发行提速，泰禾将很快就能发行第一期。

值得一提的是，即使在房企密集发债潮中，120亿的规模也是相当突出。两天前，泰禾的市值才133亿元。

发债

过去两年，陷入现金流危机、信用评级被下调的泰禾在债券市场上受困，发债融资很少。2018年，仅非公开发行了18泰禾01、18泰禾02两只债券，各15亿元，利率为7.5%。2019年，泰禾在国内没有发债成功，发行了三只美元债共融资7.1亿美元，利率均在11%以上，其中去年7月发行的三年期4亿美元债券利率高达15%。

公开信息显示，目前泰禾存量债券超过155亿元。2020年，泰禾需要偿付30亿元人民币债、3.1亿美元债，共约50亿元债券。

幸运的是，泰禾熬到了宽信用的新政。

刚施行的新《证券法》大幅放松了企业发债条件，删除了最低净资产要求，特别是删除了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的要求。

财报数据显示，截至2019年三季末，泰禾有息负债1028亿，其中短期借款62亿、长期借款567亿、应付债券155亿。泰禾当期净资产为220亿元，债券余额约为净资产的70%，在新《证券法》实行之前并不符合公开发债条件。

但按照新《证券法》，泰禾只需满足最关键的一条，即“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”。2016-2018年，泰禾集团归母净利润分别为17.07亿元、21.24亿元、25.55亿元，2019年前三季度归母净利21.21亿元，三年平均可分配利润超过20亿元。假设按照9%的利率（2018年平均融资成本8.52%）计算，泰禾2020年债券利息约14亿元。

因此，泰禾公告称，公司符合公开发行债券的有关规定，不是失信责任主体，具备发债资格。

回血 

泰禾是过去两年现金流最危险的房企之一。

黄其森家族创办的泰禾，2013年之前偏居福建，是一家年销售额百多亿的中型房企。但2013-2017年，借流动性充裕之机，泰禾高杠杆扩张，在全国大肆买地、并购，以激进拿地风格备受瞩目，人称“地王收割机”。短短五年，泰禾跃居千亿房企，泰禾“院子”系产品更是一时名噪。2017年底，黄其森更公开喊出了2000亿的豪言。

然而，当时天津收购项目“泰禾金尊府”的一场意外大火，已预兆了泰禾高速扩张下的危机。此前几年，泰禾已连续现金流入净额为负，不考虑体外融资，2017年底有息负债超过1350亿元，净负债率高达470%，远高于其他房企。

从2018年开始，随着融资环境剧变，泰禾定增等融资被叫停，从市场获取资金愈发艰难，流动性危机爆发。到2018年底，泰禾有息负债1375亿元，净负债率仍高达380%。

黄其森持有的泰禾集团股权早已质押融资。黄其森家族（黄其森、叶荔夫妇及黄其森妹妹黄敏）共持有泰禾集团62.69%股权，目前质押率高达98.91%。

在此背景下，泰禾一方面加速销售回款，一方面被迫出售了大量优质项目回血。不完全统计显示，泰禾2019年出售了杭州、广州、佛山、长沙等一二线城市的十几个项目的股权，交易金额约120亿元，其中多数卖给了同为闽系房企的世茂。

2019年，泰禾也是千亿阵营中唯一下滑的房企，全口径销售额从1300亿下滑到880亿元。

不过，通过瘦身回血，以及加速回款带来的现金流转正，泰禾也在2019年减少有息负债超过300亿元。到去年三季末，泰禾净负债率已下降到242%。

进入2020年，黄其森迎来了更大的转机。宏观大背景下的宽信用扩张、利率下行以及债券融资条件放宽，意味着泰禾的融资窗口再次打开，且融资成本有望降低。粗略计算，以千亿负债为基，利率下降一个点就意味着减少10亿的利息，这有助于改善泰禾的财务状况。

不过，泰禾的融资环境虽开始改善，但最关键的还是泰禾产品销售要取得好转。这将又是对泰禾的考验。

黄其森去年对内对外均深度反思，对泰禾的管理结构公司治理进行了大幅调整，包括去年底任命了两位联席总裁，自己身位向后退了半步。泰禾能否彻底脱困？2020年将是关键的一年。

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