信用债集体爆雷：一个时代的涅槃新生

作者 | 沽民

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

上周的信用债爆雷至今令人心有余悸。

11月12日，紫光集团存续债全线大跌30%左右，三只债券盘中二次临停，百元面值债券报价仅15元。其中，“18紫光04”再度闪崩14%，价格已经来到了12.1元的地板价。

国企信用债的集体扑街，缘起是永煤控股发行的10亿元规模“20永煤SCP003”于11月10日到期并公告不能如约兑付本金及利息，构成实质性违约。

此外近期以来，沈阳盛京能源两只存续PPN违约、青海国投永续延期，到华晨私募债违约、紫光集团不赎回“15紫光PPN006”，到双11当天永煤控股的实质性违约，接连重创了信用债市场。

受这一系列坏消息的影响，周五交易时间，许多上市公司和国企发行的债券遭到投资者疯狂抛售，纷纷扑街。

进入2018年，企业信用违约呈现猛增的态势。且新增违约规模于2018、2019、2020三年呈连续递增的态势。而新增违约只数于2019年达到高峰，2020年稍微降低。

就违约企业分布来看，2018、2019两年主要是民企债务违约；到2020年，国企和央企信用违约件数以较快的速度增长，而民企违约情况稍有缓和。可以说2020年是国企债务违约“元年”。

事实上，自从有了青海那一单逃废债的先例以来，关于国企债务的刚兑信仰，开始遭受史上最严重的冲击。

有句老话说得好，信仰都是被用来打破的。在我看来，打破国企债务刚兑信仰，对于建立有效的利率市场，以及引导金融体系服务于科技创新，大有裨益。

只不过，这个过程会非常痛苦罢了。

所以，我们可以看看，这次债务爆雷的企业，都是些什么鬼？清一色都是能源、矿产、重工业、以及部分房地产企业。其中有些是国企，有些是有强大政府信用背书的民企，还有校企。这就很清楚了。

说白了，这些企业是“去产能”的主要对象。

过去，银行借钱给他们，是看重他们背后的政府信用背书；但是，当账面400多亿现金却还不起10亿债务的魔幻情节发生的时候，人们仿佛回到了计划经济时代。难道某些地方政府还把银行当成出纳机吗。

更何况，从经济发展的角度来讲，这些企业能为国民经济带来的贡献，几乎是零。于是这里形成了巨大的错配。当然，说煤炭电力水泥有色这些行业对经济一点作用都没有是不客观的。但是中国经济发展到今天，他们还要借债，而且大规模挤占银行的优质信贷资源，这就百害而无一利了。

因此，这里存在着巨大的错配。是错配就要纠正，靠理性无法自我纠正的顽固信仰，最终只能暴力出清。

这一波信用债爆雷，撕掉了那些常年靠政府背书拿“AAA”评级的僵尸企业的假面具，以后这些企业再想拿五六个点就借钱恐怕没那么容易了；同时也给银行敲响了警钟，钱借给他们，不是就进保险箱了，他们赖起账来也是六亲不认。今后，银行再借钱给他们之前，恐怕也要掂量掂量。俗话说，一朝被蛇咬，十年怕井绳。

这样，国企信用的刚兑信仰也就打破了。但国人这些年被阴谋论教育的，多少会存在这样一个疑问，搞这一波违约操作，到底是收割了谁？

作为股民，这次我自己的钱袋子没受什么直接影响，纯粹是看热闹不嫌事儿大。银行股受到些拖累，跌了几个点；大盘震了几下，还是稳住了；创业板还是红的。要论谁被收割了，我看是最直接的对象是债券市场交易员，以及他们背后的东家——金融机构。

这就神奇了。有一种大水冲了龙王庙的感觉。

对此，我的看法是，照之前的玩法，大水迟早是一定会冲龙王庙的。银行优质信贷配置给僵尸国企，是中国当下金融体系最大的资源错配。而错配一定会纠正，理性无法达及的顽固信仰，最后就一定是暴力出清，满地鸡毛。

就像当年P2P爆雷，你让那些看着动辄十几二十个点的收益率拿着钱抢着“买买买”的个人投资者“擦亮眼睛”，告诉他“投资有风险”，有用吗？同理，你对银行说，别光盯着城投国企地产这些，有大量优质的民营企业借不到钱呢，他们肯出更高的利息，有用吗？

市场是存在自反性的。当市场上大多数人都在做同一件事的时候，这件事本身就是最大的风险。一旦有什么风吹草动，先前的小伙伴转眼就成了对手盘。争上游变成了跑得快，紧接着就是夺路而走演化成踩踏。

所以，当年的P2P爆雷了。今天的国企信用债，也是一样的结果：爆雷。

有人说这次爆雷的直接起因是宏观去杠杆。

这有一定的道理，但不全面。

从价格来看，目前十年期国债收益率已经在3.3上下，在2019年四季度的位置附近，完全回到了疫情发生之前的水平。

事实上，中国现在正在进行的是，针对一些行业去杠杆，而另一些行业加杠杆。或者叫做“结构性去杠杆”。

哪些行业必须要去杠杆？

首先是居民。居民杠杆分为两部分，第一是消费贷，第二是房贷。这两部分背后，一个是房地产行业，一个是新兴互联网消费金融公司。蚂蚁上市暂缓可以说是一个风向标，昭示了监管控制消费信贷规模的一个决心。

另一块是老大难的问题了。房贷的问题，比较敏感，你不能不让老百姓有钱的买房，也不能价格歧视，只能控制指标。今年7·15开始深圳出台“新八条”，许多城市也跟进推出比较严格的楼市政策。房企来讲，三条红线的紧箍咒还没有放开。因而房地产行业杠杆率迅速提升的概率几乎为0。

其次是政府。

第三是企业。但企业要区分来看。对于科技创新型企业需要扶持的，不应该去杠杆。这些公司普遍采用股权融资的模式，杠杆率一般比较低。同时这些企业盈利周期比较长，因此为这些企业提供贷款支持，需要创新。

变逐年续贷为“5+2”或“6+1”，投贷联动，贷后服务，以及提供孵化等新玩法，目前正在为更多银行所广泛接受。建行深分在深圳成立“创业者港湾”项目，设立了100亿的基金，对传统信贷模式发动了变革，走在其他银行前列。

而对于老旧落后的淘汰产能，这些行业就应该去杠杆。还是那句话，加杠杆的过程都是润物细无声，而去杠杆没有不流血玩命大打出手的。

天道有常，不以尧存，不以桀亡。秋风起，黄叶飞，颠覆式创新的飓风永远存在，新的技术、新的模式、新的企业，哪个不是从陈腐的废旧的落后的经济的废墟上崛起的？