安踏并购彪马，没拿到董事席位，为什么？

被称为“并购狂魔”的安踏，再次出手了。

1月27日，安踏体育（02020.HK）发布公告称，公司已与法国皮诺家族旗下投资公司Artémis签订协议，拟以15.06亿欧元（约合122.8亿元人民币）现金，收购德国运动品牌彪马（PUMA）29.06%的股权。

这笔交易的资金全部来源于安踏内部自有现金储备，预计于2026年底前完成。交易完成后，安踏将取代Artémis，成为彪马的单一最大股东。

市场对这次并购似乎并不意外。毕竟在过去16年的时间里，安踏操刀了多个漂亮的并购案例，其中最具代表性的，便是FILA和始祖鸟。

然而，这次的情况有点不一样。不管是并购细节，还是品牌特征，都跟它以往并购的品牌有明显的不同。那么，它以往的那些成功经验，这次还能奏效吗？

122亿的豪赌

安踏收购彪马，并非一时兴起。

据“极致零售研究院（SRI）”消息，在安踏内部，这个代号为“美洲狮计划”的收购案已经酝酿了24个月。

从最初的市场调研到与彪马控股股东接触，再到复杂的谈判与尽职调查，安踏的国际化团队几乎踏遍了彪马在全球的主要市场和办公室。

双方的谈判一度僵持不下。

据“路透社”报道，出售方希望每股价格超过40欧元，但安踏最终出价为每股35欧元。本次交易公告前，彪马收盘价为21.63欧元，市值32亿欧元，由此计算，这笔交易的溢价高达62%。

虽然安踏守住了价格底线，但它在其他地方做出了让步。据《中国企业家杂志》报道，作为第一大股东的安踏，并没有拿到董事席位，根据公告，安踏只是向彪马监事会委派合适的代表。

如果只看财报，彪马似乎有些配不上这么高的溢价。

彪马已呈现出“增收不增利”的趋势，甚至开始亏损。2023年、2024年、2025年上半年，彪马年营收为86亿欧元、88亿欧元、40亿欧元，净利润分别为3.6亿欧元、3.4亿欧元和-2.5亿欧元，2025年第三季度又亏了6230万欧元。2025年前三季度，彪马累计亏损3.123亿欧元，约合25.9亿元人民币。

2025年前三季度，彪马在中国市场的营收约为6亿欧元，占比不到其全球总营收的7%。相比之下，耐克和阿迪达斯在中国市场的占比均超过20%。

为了控制成本，2025年3月，彪马全球已经裁员500人，还计划再裁掉900个白领岗位。

按照这个情况，完成交易后，彪马很可能会拖累安踏的利润。

参考此前安踏联合财团收购亚玛芬的案例，完成收购后，安踏大概率会采用权益法核算，到时彪马每年的净利润，将按其持股比例（约29%）计入安踏的利润表中，但彪马的营收不会直接并入安踏集团总营收，这将影响安踏的净利润指标。

如果彪马在2026年不能扭亏为盈，其亏损金额的29.06%将直接体现在安踏的利润表里。

不过，安踏掌门人丁世忠似乎并不在意彪马当前的业绩困境，他表示：“好的品牌基因与价值沉淀可遇不可求，我们相信彪马过去几个月的股价，并未充分反映其品牌所蕴含的长期价值。”

更主要的原因是，彪马身上有安踏最缺的东西。

安踏想补上最缺的“拼图”

在中国市场，安踏已经几乎没有对手。

财报显示，2025年上半年，安踏集团营收达到385.4亿元，同比增长14.3%，连续第四年稳居中国运动市场第一。

2025年上半年，阿迪达斯大中华区营收为18.27亿欧元（约合151亿元人民币）；截至2025年11月末的最新财季，耐克中国市场销售额为14.23亿美元（约合99亿元人民币）。由此推测，安踏2025年上半年的营收已经超过耐克和阿迪达斯大中华区之和。

虽然安踏在中国市场遥遥领先，但在全球市场，它跟耐克和阿迪达斯还有不小的差距。

2024财年，耐克全球营收为513.86亿美元，约合3570亿元人民币；2024年，阿迪达斯全球营收为236.83亿欧元，约合1963亿元人民币。而安踏体育2024年营收为708亿元人民币，加上亚玛芬体育的数据，才刚突破1000亿元人民币。

更关键的是，虽然安踏旗下品牌超过20个，但在全球体育用品行业最核心、最主流的专业运动赛道上，它始终拿不出一个能够跟耐克和阿迪达斯抗衡的品牌。

尤其是在商业化程度最高的足球领域，耐克和阿迪达斯几乎垄断了顶级赛事、俱乐部和球星资源，安踏甚至连“上牌桌”的资格都没有。

而彪马正好有这些资源。

虽然彪马这几年在走下坡路，但它在足球、赛车及跑步等运动领域仍有着深厚的底蕴和较为顶级的资源。

在足球领域，彪马是仅次于耐克和阿迪达斯的全球第三大品牌，世界杯赞助球队数也仅次于耐克和阿迪达斯，手里还握着曼城、AC米兰、多特蒙德等顶级俱乐部的赞助合约。

2025年3月，彪马还拿下了2025-26赛季英超官方用球赞助。从2025-26赛季开始，彪马将为英超联赛提供官方用球。

更关键的是，彪马在欧洲、拉美、非洲及印度等体育核心市场扎根多年，这些区域恰恰是安踏全球化版图中最稀缺、最难啃的部分。

另外，彪马约80%的营收来自欧洲、美洲及中东等高消费能力市场，它在欧洲、北美、中东、拉美的成熟渠道，也是安踏比较稀缺的资源。

入股彪马后，在即将到来的2026美加墨世界杯上，安踏或许有机会近距离接触、了解国际足球商业的运作方式。

除此之外，安踏将彪马收入囊中后，还能补强其鞋类业务。

安踏的主要营收来自服装类。2024年，安踏的服装类营收393.85亿元，鞋类营收为292.02亿元，相差整整一百亿。

▲安踏的服装类和鞋类收入对比，镁经小组制图

然而，全球前三的专业运动品牌，无论是耐克、阿迪达斯，还是彪马，都是以鞋类营收为主。例如，2024年，彪马的鞋类收入为47.34亿欧元，服装类收入为28.14亿欧元。耐克的鞋类营收是服装类的2倍不止。

更重要的是，专业鞋类正处在高速增长周期。

2024年，昂跑、HOKA这两个卖专业跑鞋的品牌，营收增速高达30%以上。2025年上半年，昂跑在以中国为首的亚太区实现净销售额114.8%的增长。

在安踏的品牌矩阵里，以专业鞋类为主的高端品牌只有亚玛芬旗下的萨洛蒙（SOLOMON），略显单薄。

对安踏而言，彪马不仅是一个品牌，更是一张通往国际体育商业核心圈层的“入场券”。

旧打法还能奏效吗？

回顾安踏过去十六年的资本运作，可以看到一条清晰的收购进阶之路。

2009年，安踏以3.32亿元收购当时深陷亏损的FILA大中华区业务，并由此走上并购扩张的发展道路。

2016年-2017年分别与迪桑特DESCENTE、KOLON SPORT成立合资公司，控股大中华地区；2019年，安踏收购亚玛芬体育，将始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等11个专业运动及户外品牌纳入麾下。

到了2025年，安踏仍未停下并购步伐，以2.9亿美元全资收购德国百年户外品牌狼爪；以500亿韩元战略投资韩国时尚电商平台Musinsa，进军潮流生态新赛道。

▲安踏的并购案例梳理，图源“投资界”

在安踏的众多并购案例中，最具代表性的就是FILA。

安踏当年买下FILA大中华区业务后，重新梳理产品线，聚焦核心品类和核心场景，将其打造为“时尚+运动”轻奢品牌。2014年，FILA便实现盈利，巅峰时期营收近300亿元。

类似的剧本后来又发生在始祖鸟身上。

被安踏收入囊中后，始祖鸟转型做品牌DTC直营店，将门店开进高奢商场里，强化“户外爱马仕”的标签，成功将始祖鸟打造成“户外奢侈品”，其产品价格在行业中也属于天花板的存在。

始祖鸟的业绩也在快速增长。2024年，始祖鸟所代表的技术服装业务营收达到21.94亿美元，同比增长36%。

之后，安踏又在其他品牌中不断尝试类似的打法，例如萨洛蒙、迪桑特以及科隆。2024年，以萨洛蒙为主的高性能户外服饰业务营收18.36亿美元，同比增长约10%。

在入股彪马之前，安踏收购品牌大有一些共同点：并购品牌都面向小众、细分领域，而且业务仅限于中国市场。

安踏买下的只是FILA、迪桑特、可隆在中国市场的专营权，并非严格意义上的公司并购。

但彪马跟之前的品牌不同。

首先是收购细节不同，安踏是直接买下了彪马公司29.09%的股权，并非只是大中华区业务的专营权。可见安踏不仅仅是想在中国市场多卖几双彪马的鞋那么简单。

其次，彪马不像始祖鸟或萨洛蒙那样属于小众专业品牌，而是一个年营收数十亿欧元、业务遍布全球的大众运动品牌。

彪马当下面临着产品线复杂、品牌热度不足、过度依赖批发渠道等难题，这些都是大众运动品牌最难根治的“顽疾”。

在专业运动这个竞争最激烈的红海市场，安踏过去那套屡试不爽的打法，未必还能奏效。

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