新三板、上交所、北交所、港交所…“水牛奶一哥”百菲乳业的上市路，被什么“卡脖子”了？

水牛奶“一哥”百菲乳业（874376.NQ），仍试图叩开资本市场大门。

2026年7月22日，广西百菲乳业股份有限公司正式向港交所主板递交上市申请，广发证券担任独家保荐人。

从新三板到上交所，再从北交所折返上交所，如今又把目光投向港交所，百菲乳业、几经辗转，仍在寻找一张资本市场的入场券。

过去几年，百菲的确踩中了一个不错的风口。水牛奶从广西的区域性乳制品，逐渐走向全国市场，百菲旗下的品牌“百菲酪”也借着品类热度快速成长，它也成为了水牛奶“一哥”。

按2025年零售额计算，百菲酪品牌在中国液态水牛乳市场的份额为30.1%；从公司整体口径看，百菲乳业在液态水牛乳市场的份额为31.0%，在常温液态水牛乳和线上液态水牛乳市场的份额分别达到31.8%和39.1%，均排名第一。

然而，这个第一的头衔并没有让它的上市之路更顺畅。

在过去五六年的时间里，百菲乳业不断讲述着水牛奶稀缺的故事，却一次次被资本市场拒之门外。问题到底出在哪？

屡战屡败的上市之路

要弄清楚问题的原因，还得先复盘一下百菲乳业曲折的上市过程。

在百菲乳业崛起前，由于奶源的稀缺性，水牛奶更多是流行于广西当地的地方性产品。

这样一款地方性产品之所以能从小众走向大众，变成一个全国性消费品，要归功于直播电商的带动。

据“温州企业家”公众号发布的文章，2018年前后，图文种草和直播电商兴起，一群年轻消费者和测评博主自发尝鲜，让水牛奶在平台小有热度。此后，各大电商平台也瞄准了这一小众单品，水牛奶开始频繁出现在头部主播的直播间。

借着这个风口，百菲乳业加大了对旗下“百菲酪水牛奶”的推广力度，通过直播电商、博主种草深度捆绑“水牛奶”这一品类关键词，成功打开市场。

▲百菲乳业旗下产品“百菲酪水牛奶” 图源：百菲酪官方微博

2015年到2017年间，百菲乳业的营收还只在3000万左右徘徊，其中90%来源于广西市场。2019年，广西百菲乳制品的营收同比大增278.84%至2.74亿元。到2023年，百菲乳业的整体营收已经突破10亿元。

业绩规模不断做大的同时，百菲乳业萌生出了要上市的想法。

2018年，百菲乳业通过母公司挂牌新三板，首次接触资本市场。2021年3月，百菲乳业主动从新三板摘牌，开始酝酿A股上市的计划。

有了在A股上市的计划后，百菲乳业开始融资。2021年8月，易简资本以1.3亿元的融资金额入场，认购公司约9.09%的股份，成为这家企业唯一的外部投资机构。

2023年6月，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，向中国证监会广西证监局做上市辅导备案，首次向上交所主板发起冲击。

不巧的是，2023年，证监会推出了“827”新政，明确提出“阶段性收紧IPO节奏”。新政实施后，IPO审核明显趋严。

在上市辅导一年未果后，2024年8月，百菲乳业临时改道，将上市地点由上交所变更为北交所。

没想到，在北交所的上市之路也同样不顺利。

2024年10月，北交所发布《发行上市审核动态（创新性评价专刊）》，形成创新性评价窗口指导参考标准，列明研发投入相关量化论证参考条件。

文件提出，申报企业原则上需满足三项条件之一：近三年研发投入占营收比重3%以上；近三年平均研发投入1000万元以上；近三年研发投入复合增速不低于10%且最近一年研发投入1500万元以上。

而2022年、2023年、2024年，百菲乳业的研发费用率长期低于0.6%。

无奈之下，2024年12月，百菲乳业发布公告，撤回北交所上市申请，理由是“综合战略规划调整”。

2025年6月，百菲乳业再战上交所，重新递交招股书并且获得受理，不久后就收到了上交所的问询函。

据“凤凰WEEKLY”报道，相较于北交所的创新指标参考门槛，上交所主板的审核重心转向经营实质与合规风险，对公司奶源自给率偏低、跨区域异地原料采购、大额关联交易合理性、牧场募投项目回报、牛奶产品宣传边界等问题展开穿透式深度问询。

然而，百菲乳业长达半年时间未公开对问询的回复，审核就此停滞，最终于2026年1月主动撤回A股上市申请。

连续两次A股闯关折戟后，百菲乳业全面更换保荐机构、会计师事务所、律所等全套中介团队，转战港交所主板递交招股书。

从新三板到上交所，再到北交所、上交所，最终又来到港交所。百菲乳业的上市之路，确实称得上“一波三折”。

但如果把所有原因都归结为IPO政策变化，可能还是低估了自身的问题。

水牛奶“一哥”，也被奶源“卡脖子”

水牛奶的稀缺性，是百菲乳业上市路上最值得讲的故事，但可能也是制约百菲乳业上市和发展的最大瓶颈。

水牛奶是优质奶源，比起市面上的普通牛奶有着口感更醇厚、营养成分更丰富等特点。但水牛奶的短板也很明显，就是产量低，难以规模化。

目前，水牛奶的养殖主要集中在广西、广东等地。百菲乳业招股书显示，每头奶水牛的年均产奶量只有1.8吨至2.1吨左右，而荷斯坦奶牛的年均产奶量超过10吨。这意味着，水牛奶天然就是一个供给受限的品类。

得奶源者得天下。对卖水牛奶的企业而言，奶源就是企业的护城河。虽然百菲乳业号称是水牛奶龙头企业，但它的护城河并不深，甚至可以说没什么护城河。

招股书显示，百菲乳业2023年、2024年超九成的生鲜乳依靠外部采购，2025年自有比例开始有所提升，但至今仍有近八成要依靠外部采购。

百菲乳业自有奶源的增加，并非来自广西本地的奶水牛产能的扩张，而是来自跨区域一项收购。

2024年9月，百菲乳业通过增资6000万元的方式取得了宁夏塞上百菲牧业有限公司（以下简称“塞上百菲”）60%的股权。不过，这笔布局解决的主要是普通生牛乳供应，而非百菲最核心的生水牛乳供应。塞上百菲主要养殖荷斯坦奶牛，并不生产水牛奶。

百菲乳业真正稀缺的水牛奶奶源没有得到明显改善。2025年百菲乳业自产生水牛乳占全部原奶来源仅3.7%，2026年一季度进一步降至3.2%。

这也直接带来了成本问题。对比普通的牛奶，水牛奶的成本十分高昂。

据招股书的数据，2021年至2025年，生水牛乳的购买价格一般是生牛乳的三至五倍，在每公斤人民币11-15元之间。

这意味着，水牛奶既是百菲乳业的差异化优势，也是一项天然的成本压力。一旦上游供应出现波动，百菲乳业很难通过扩大采购规模迅速摊薄成本。

公司自己也在招股书中承认，如果主要供应商出现无法履约的情况，可能导致生产计划延误及销售成本增加，并对公司的业务运营、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

实际上，百菲乳业已经陷入了“增收不增利”的困局。

2025年，百菲乳业收入增长13.6%至16.14亿元，但净利润却同比下降24.4%至2.35亿元。2026年上半年，百菲乳业实现营收9.64亿元，同比增长34.53%，实现净利润1.24亿元，同比下降16.66%，仍然是处在增收不增利的状态。

百菲乳业的净利率，则从2024年的21.8%降至2025年的14.6%，2026年上半年的净利率进一步降至13.09%。

股权结构是硬伤，背后资本已被套5年

百菲乳业迟迟上不了市，或许还跟其实控人股权高度集中有关。

截至港股上市申请前，第一大股东广西百菲投资持有百菲乳业约87.97%的股份。百菲投资背后的吴守允持股99.59%，同时直接持有百菲乳业0.25%的股份；其子吴联侨持有百菲投资0.41%的股份，并直接持有百菲乳业0.17%的股份。

在此基础上，吴守允与吴联侨签署了一致行动协议，两人合计控制百菲乳业88.39%的股份表决权。吴守允还是公司的董事长兼总经理，吴联侨则担任董事。

在全面注册制下，这一类型的企业往往会面临比普通企业更为严格的审查。这类企业如果上市，对中小股东来说存在着不小的风险。

一股独大的格局下，实际控制人吴守允、吴联侨可以轻易主导重大决策，中小股东几乎无力纠偏。

在高度集中的股权结构下，中小股东缺乏制衡能力。公司可能优先服务于大股东利益，而非全体股东的利益最大化。

就在递交港股招股书前一个月，百菲乳业完成了6010万元的股息派付，多数流向吴氏父子。

更值得关注的是，2025年6月公司再次申报上交所主板后，收到了上交所首轮审核问询函。在问询函中，上交所对百菲乳业的关联交易做了穿透式问询。

2024年，百菲乳业以6000万元取得塞上百菲60%股权。巧合的是，塞上百菲另一名股东马佳慧的弟弟马佳军，又控制着多家与百菲乳业发生采购交易的牧场和企业。收购完成后，百菲乳业向相关企业采购生鲜乳、饲料等，关联采购规模明显增加。

被监管问询后，这类交易并未消失。最新的招股书显示，2026年度，百菲乳业仍预计与相关关联方发生采购生鲜乳、采购牛、接受物流以及销售乳制品等交易。

虽然在递交给港交所的招股书中，百菲乳业表示“继续向马先生控制的实体采购生鲜乳乃按一般商业条款订立，属公平合理，且符合本公司及其股东的整体利益。”

但在冲刺上交所时收到问询就撤回的做法，不免让人对百菲乳业信息披露的透明度产生疑虑。如果企业连面对监管问询的底气都不足，普通投资者又如何能通过公开信息判断其真实价值？

面对这些潜在的风险，百菲乳业暂时没有更好的解决办法。在这个时候再去引进外部股东，几乎不太可能。

虽然百菲乳业头顶“水牛奶一哥”的头衔，但这些年并没有多少资本看好。百菲乳业上一次融资还是在2021年，投资方是易简资本，此后再无新的投资机构加入。

参考资料：

温州企业家：《做服装销售的这个苍南人，现在一年卖出水牛奶10亿元》

凤凰WEEKLY：《三年三换交易所，百菲乳业冲击港股，水牛奶龙头近八成原料靠外采》